Conseil national du crédit et du titre

“ En effet, la transformation des circuits de collecte des ressources, passés d'une relation de guichet avec un client souscrivant un compte d'épargne, au placement de certificats de dépôt sur le marché par définition plus incertain, a occasionné des difficultés d'appréciation chez les trésoriers de banques, pouvant conduire à des émissions surdimensionnées afin d'éliminer tous les risques. Certains établissements de crédit ont cherché à privilégier les placements de comptes à terme auprès de la clientèle, comptes dont pourtant le renouvellement à l'échéance n'est luimême jamais sûr. ”

“ Le décalage entre le besoin de ressources (pour nourrir les crédits) et les dépôts est attribué aux OPCVM monétaires. Les scénarios étudiés reposent sur cette hypothèse et examinent une situation dans laquelle les OPCVM n'auraient pas existé : c'est faire bon marché de l'évolution des comportements. Les particuliers, comme les entreprises, sont de moins en moins enclins à laisser s'éroder, d'année en année, des dépôts non rémunérés ou rémunérés à des taux réglementés réduits. Les OPCVM ont répondu à ce besoin et ont ainsi évité la délocalisation de l'épargne. ”

“ Un OPCVM est victime d'un mouvement de désaffection ne concernant pas, au départ, son établissement gestionnaire, mouvement s'appuyant sur une appréciation défavorable de son actif. Cette éventualité est plus vraisemblable pour un OPCVM obligations ou actions que pour un OPCVM court terme qui détient (surtout s'il est non coordonné) une large part de son portefeuille en titres émis par la banque gestionnaire. Notons toutefois que la poursuite d'une croissance forte des OPCVM court terme pourrait amener ces derniers à meubler leurs actifs avec des placements dont la qualité s'amoindrirait. ”

“ Du fait des modalités de valorisation des parts, et de l'absence de fonds propres, les pertes éventuelles se répercutent immédiatement sur les détenteurs de parts. Ceux-ci peuvent en réaction opérer des retraits immédiats sans aucune limite. Un fonds de court terme doit donc craindre des réactions d'autant plus rapides et dangereuses qu'il s'adresse à une clientèle "haut de gamme" ou professionnelle. Les trésoriers d'entreprise remettent en effet en concurrence leurs différents gestionnaires de fonds très régulièrement, et/ou très brutalement. ”

“ D'une manière générale les trois catégories de coûts décrites ci-dessus -gestion financière, dépositaire et gestion administrative- sont, pour l'essentiel, des coûts fixes. Il n'est pas étonnant dans ces conditions que certains établissements constatent une dégressivité des coûts, exprimés en pourcentage des actifs gérés, par rapport au volume des fonds gérés5.
L'évolution se fait par palier : le coût marginal de nouveaux OPCVM est extrêmement faible jusqu'au moment où des investissements supplémentaires et le recrutement de nouveaux gérants deviennent nécessaires. ”

“ Toutefois, ce ralentissement trouve surtout une explication économique conjoncturelle dans le tassement des besoins de financement externe des entreprises, notamment mis en évidence par l'évolution du crédit en 1991.
Par ailleurs, les facteurs liés à la taille des entreprises sont en eux-mêmes très discriminants. Les coûts fixes que représentent la publication de données détaillées, comptables ou non, sur l'entreprise, ainsi que la formation ou l'embauche d'un trésorier pour ce type de gestion, constituent une première barrière à l'entrée sur le marché. ”

“ Depuis le début des années 80, des créances des épargnants sur des établissements de crédit (à vue ou à terme) se sont transformées en des créances sur des émetteurs de TCN : les épargnants sont devenus collectivement prêteurs sur le marché. Ils en tirent un avantage en termes de rendement et assument en contrepartie, dans la plupart des cas à leur insu, un risque de signature (minime certes, du fait des règles de division des risques) , ainsi qu'un risque de taux pour les parts d'OPCVM autres que strictement monétaires. ”

“ Au vu de la seconde conclusion, on peut estimer que le développement de la gestion collective a permis aux établissements de crédit d'offrir à leur clientèle des produits de marché attractifs ; mais s'agissant plus précisément des OPCVM court terme, on peut se demander si le détour d'intermédiation, dont ils ont été l'instrument, était la manière la plus économique et la plus rationnelle d'introduire des rémunérations de marché sur les dépôts bancaires. ”

“ Les récentes mesures visant à réduire, au détriment des OPCVM, les distorsions fiscales existant actuellement entre les différents placements à court terme, bancaires et de marché, pourraient contribuer à infléchir la croissance de ces organismes. Une érosion mesurée du développement des OPCVM court terme semble en effet l'évolution la plus souhaitable compte tenu des besoins d'épargne stable de l'économie française. Le retour à une courbe des taux ascendante pourrait sans doute y contribuer. ”

“ On assiste alors à une sorte de dédoublement des bilans bancaires, sans impact sur le total des Passifs bancaires : il y a neutralité sur le multiplicateur pour les banques.
- Si les OPCVM (parts du public = 200) achètent des billets de trésorerie jusqu'alors portés dans les bilans bancaires (par exemple 100) , ils permettent aux banques d'alléger leur besoin de financement par C.D. à due concurrence (en cas de substitution immédiate) . En dynamique, la marchéisation des financements a pour effet de réduire les volumes de crédits bancaires portés à l'actif des banques. ”

“ Sur ce marché où les titres tournent peu et où l'activité est concentrée sur des échéances très courtes (ce qui correspond parfaitement aux impératifs de gestion des OPCVM) , l'intégration établissements de crédit-OPCVM est très forte. Référençant majoritairement leurs performances sur le taux interbancaire au jour le jour, les OPCVM utilisent peu les marchés dérivés pour garantir cette performance, mais de manière prédominante la technique des swaps de taux, par adossement à des émissions de CD à un ou deux ans. ”

“ Sans doute peut-on estimer que les lignes d'emprunts de sociétés non financières, en dépit de leur rendement avantageux, sont moins intéressantes que les émissions de l'Etat pour les gestionnaires des bilans bancaires du point de vue de la liquidité. ”

“ En effet, les entreprises ont vu leur place de premier secteur détenteur d'actions se renforcer (de 43,1 à 55,3 du total sur la période) . Cela a plutôt reflété le jeu des Prises de participations qu'une logique de placements financiers.
La construction d'un taux d'intermédiation élargi limité aux seuls établissements de crédit aurait peu d'intérêt, en France, compte tenu de la place importante que les OPCVM occupent désormais (2227,2 milliards d'actif net au 31 juin 1991) au sein des intermédiaires financiers. ”

“ Le mini-crunch : le rythme particulièrement fort de la croissance des crédits a été une cause déterminante de l'augmentation du besoin de financement des banques depuis 1987.
Crédits et dépôts n'ont pas toujours varié conjointement ; ils ont même pu, sur de courtes Périodes, pour un établissement donné, évoluer en sens inverse. Une déconnexion accrue des passifs en dépôts et des actifs bancaires a été constatée, du fait du mouvement de marchéisation des financements et des placements. ”

“ La situation est aujourd'hui différente :
- Les OPCVM court terme, dont les encours sont majoritaires au sein de la gestion collective, n'ont pas vocation à assurer de transformation : face à des parts réputées constituer un placement éventuellement très court (au passif) , l'échéance moyenne du portefeuille d'un OPCVM de ce type (à l'actif) doit rester très courte (inférieure à 60 jours selon les agences de notation) . ”

“ De même que l'épargne de la clientèle ne doit pas se trouver exposée au risque de taux, elle n'est pas supposée subir de perte due à un risque de signature. Les OPCVM court terme, notamment, n'ont pas vocation à gérer un portefeuille de titres risqués, dont le supplément de rendement, par rapport à celui de titres plus sûrs, aurait pour contrepartie des reculs occasionnels de la valeur des parts, causés par des défaillances d'émetteurs. ”

“ La plupart des trésoriers de banque ont alors connu des difficultés d'appréciation de leur position, du fait de la transformation du circuit de la collecte des ressources. En effet, au cours des années 1989-90, les positions traditionnellement prêteuses des grandes banques de dépôt se sont inversées, provoquant un sentiment d'insécurité parfois aigu pour les principaux trésoriers de la place.
Chaque trésorier sait que les concours interbancaires qu'il sollicite des autres banques sont limités : chaque intervenant est tenu par une série de limites de position bilatérales. ”

“ De même, l'année 990 a été caractérisée par une hausse du taux d'intermédiation (de 52 à 55,7 %) en raison du VIf essor du crédit, corrélativement à une stagnation des volumes de titres émis par les sociétés.
- Au sein des financements par émission de titres, c'est la composante "actions" qui a le plus contribué à l'accroissement de l'ensemble, surtout depuis 1989 : les émissions d'actions cotées et non cotées- ont augmenté de plus de 50 au cours de la période sous revue (232 milliards en 1991 contre 157,3 milliards en 1987) ”

“ Les agents non financiers ne détiennent de billets de trésorerie que pour une part très marginale : 4 à 5 de part de marché pour les compagnies d'assurance, 3 à 5 pour les sociétés et les ménages réunis. Alors que, jusqu'en 1987, les billets de trésorerie ont été souscrits et détenus par des entreprises pour une part non négligeable (un tiers de l'encours à fin 1987) , les détenteurs principaux sont désormais les OPCVM, ce qui est neutre sur l'intermédiation "au sens large" réalisée par les seuls établissements de crédit. ”

“ En dépit d'une certaine irrégularité d'un mois sur l'autre, une continuité est observée dans le volume du besoin de refinancement lié aux facteurs autonomes de la liquidité bancaire sur cette période (80 à 100 milliards en moyenne) . La part des besoins qui correspond aux réserves obligatoires a augmenté progressivement (moins de 60 milliards en moyenne en 1988, plutôt autour de 70 milliards en 1989 puis environ 80 en 1990) , jusqu'à ce que les allègements de fin 1990, fin 1991, et surtout de mai 1992, ne réduisent cette contrainte de manière très significative. ”

“ Si l'hypothèse du transfert de dépôts à court terme du passif des bilans bancaires vers les OPCVM est exacte, ce phénomène a permis, ceteris paribus, une diminution des réserves obligatoires. Ainsi, l'émission de certificats à plus de deux ans, qui se substituent à des ressources clientèle traditionnelles à moins de deux ans, permet une économie substantielle. A titre indicatif, il existait à fin 1990 un encours de certificats à plus de deux ans de 200 milliards qui a permis, sur la base des hypothèses qui ont été formulées ci-dessus, une économie" de réserves obligatoires de 5 milliards. ”

“ Le réajustement de ces commissions a commencé à se réaliser à partir de 1988 et les importantes hausses récemment intervenues traduisent un double phénomène : d'une part, une volonté de nueux lier ces commissions aux coûts réels de gestion et d'autre part, l'absence, ou la quasiabsence, de risque de désaffection de la clientèle car les OPCVM monétaires sont encore, de bien des points de vue (taux de rémunération, liquidité, fiscalité.) , un produit sans concurrents sérieux. ”

“ Une approche plus complète du rôle des institutions financières dans le contexte actuel de marchéisation des financements, suppose de compléter l'observation des flux nets d'endettement par crédit, par l'étude de l'évolution des portefeuilles des intermédiaires financiers en titres émis par les sociétés non financières. ”

“ Les taux sur ces échéances refléteraient, de l'avis des acteurs du marché, les taux applicables aux swaps plutôt que ceux d'opérations au comptant. Certains établissements spécialisés rencontreraient de ce fait des difficultés pour adosser leurs ressources à leurs emplois (plus longs) .
Il semble que cette situation résulte largement de l'essor des OPCVM court terme, dont la performance se mesure par référence au taux du jour le jour ; il n'y a donc pas de gestion de taux à effectuer. ”

“ De ce fait, la croissance de leurs portefeuilles, après avoir bénéficié majoritairement aux titres longs, et notamment aux obligations, s'est plutôt orientée à partir de 1989 vers les différentes catégories de titres de créances négociables, même si les OPCVM long terme n'ont Pas cessé, à l'exception de l'année 1990, d'être globalement acquéreurs d'actions et d'obligations.
Leurs souscriptions, dans le cas des billets de trésorerie seulement, ont pu stimuler une certaine désintermédiation du financement des plus grandes sociétés. ”

“ En réalité l'acheteur de parts d'OPCVM devrait avoir clairement conscience qu'il acquiert une valeur mobilière dont les performances sont directement déterminées à partir des actifs qui le composent et que toute contre-performance dans la gestion de ces actifs ou erreur chez le dépositaire se répercutent directement sur la valeur liquidative des parts. Autrement dit, tout porteur de parts d'OPCVM est exposé à un risque en capital, plus ou moins important évidement selon le type de gestion et la nature des actifs gérés. ”

“ Ces deux facteurs constituent des "fuites" qui aggravent le besoin en monnaie de banque centrale de la banque (diminution du multiplicateur) , si on suppose que le total de son actif reste inchangé. V. LEVY-GARBOUA formalise ainsi une incertitude dans la gestion de la trésorerie d'une banque : du côté de son passif, sa part de marché dans le placement des C.D.
auprès des OPCVM de la place correspondra-t-elle à sa part du marché des dépôts qui quittent son bilan ? ”

“ Par ses encours, l'industrie française de la gestion collective est la deuxième au monde (derrière celle des Etats-Unis, et devant celle du Japon) . Elle doit cette place non seulement aux produits de court terme (1 373 milliards à fin 1991) , mais aussi, ce qui est moins connu, aux OPCVM long terme : l'encours de ces derniers s'élevait à cette date à 122 milliards d'Ecus en France, contre 98,7 milliards pour le Luxembourg, 77,2 pour le Royaume-Uni et 59 milliards d'Ecus pour l'Allemagne. ”