Conseil national du crédit et du titre

“ L'acquisition de logements constitue traditionnellement une importante motivation à l'effort d'épargne. Or, à l'inverse des placements financiers de moyen terme, les placements immobiliers ont connu au cours des dernières années une évolution franchement défavorable tant en revenus que, plus récemment, en plus-values. La fiscalité ne peut à l'évidence être tenue pour seule responsable de cette situation, à laquelle ont également contribué la montée des taux réels et le ralentissement de l'inflation, mais elle paraît bien avoir joué un rôle important, notamment en matière d'immobilier locatif. ”

“ Il est paradoxal qu'une réduction de la transformation dans le financement de l'économie ne se soit pas accompagnée d'une diminution, parmi les taux de marché, du rôle des taux monétaires dans le coût du crédit à moyen et long terme. Sans doute, probablement pour des raisons conjoncturelles, cette situation est-elle due partiellement à des facteurs de demande de la part des entreprises (qui portent alors le risque de taux) . Mais le jour où celles-ci souhaiteront fixer des taux d'emprunt à long terme, elles devront trouver une offre correspondante. ”

“ La mutualisation du risque de durée de vie (ou mutualisation intertemporelle) suppose le versement d'une rente viagère et non d'un capital : le risque lié à l'incertitude sur la durée de vie est supporté par l'ensemble des affiliés et non par chaque individu. Si l'on veut réellement mutualiser le risque lié à l'incertitude sur la durée de vie, la sortie en rente viagère doit être obligatoire sans possibilité d'option pour une sortie en capital. L'existence d'une option engendrerait inévitablement un phénomène de sélection adverse qui supprimerait le principe même de la mutualisation. ”

“ En tout état de cause, en dehors de toute référence au mode de financement des retraites, l'adaptation à l'évolution démographique ne pourra être que facilitée par un accroissement de l'épargne nationale. Celui-ci, à condition qu'il permette une accumulation du capital supplémentaire, permettra de soutenir un rythme de croissance plus élevé et par là d'augmenter le montant global du revenu disponible qui doit être réparti entre les actifs et les retraités. Il peut lui-même être facilité par de nouvelles modalités de financement de la retraite. ”

“ Le risque de tomber en dépendance progresse avec l'allongement de l'espérance de vie. Or, l'évolution des structures familiales conduit de plus en plus les personnes dépendantes à recourir à des institutions spécialisées ou à des prestataires de services, et à supporter de ce fait des coûts accrus : le vieillissement de la population accroît la proportion des individus qui, confrontés en raison de leur âge à un niveau de risque de dépendance élevé et croissant, sont le plus susceptibles d'infléchir leur comportement d'épargne de façon à s'en prémunir. ”

“ Enfin, l'existence d'un régime de retraite par capitalisation suppose une obligation de cotiser pour une catégorie d'individus dès leur entrée dans la vie active ou dès la mise en place du système. C'est cette condition d'obligation qui donne à la retraite par capitalisation sa dimension collective même si celle-ci peut se limiter aux salariés d'une branche, voire d'une entreprise.
Toutefois, on peut concevoir un système de retraite par capitalisation qui ne mutualise que le premier risque, ce qui autorise alors le versement d'un capital. ”

“ On mentionnera pour mémoire l'hypothèse d'une influence de la distribution des revenus sur le taux d'épargne global : en l'absence d'évidences empiriques, on peut néanmoins admettre que, à un instant donné, les propensions à consommer individuelles diminuent quand on s'élève dans l'échelle des revenus. Sous ces conditions, la mise en oeuvre d'une politique de redistribution, jouant par exemple sur la progressivité de l'impôt sur le revenu ou de l'impôt de solidarité sur la fortune, serait susceptible de modifier le taux d'épargne global. ”

“ Ainsi qu'il a été vu dans le chapitre 1, la situation conjoncturelle actuelle se caractérise par un taux d'épargne des ménages supérieur à ce que laisserait attendre l'observation de ses déterminants habituels. A court terme, la reprise de la consommation, et corrélativement la baisse du taux d'épargne, devraient jouer un rôle important dans le processus de reprise de l'économie. On s'est ici volontairement abstrait de ces considérations pour se situer dans une optique de moyen terme où le rythme de croissance est directement fonction du niveau de l'épargne et de l'investissement. ”

“ Une baisse des taux d'intérêt suscite des plus-values sur le stock obligataire mais accroît également le rendement des actions de par son effet sur les résultats des entreprises ainsi que par les arbitrages qu'elle induit en leur faveur.
En revanche, les placements obligataires, tout au moins ceux qui sont à taux fixe, supportent pleinement le risque inflationniste contre lequel les actions sont immunisées : l'activité des entreprises, mesurée en termes de chiffre d'affaires ou de valeur ajoutée, suit l'évolution nominale de l'économie. ”

“ Les décisions d'allocation du patrimoine, ainsi qu'éventuellement de partage du revenu courant entre consommation et épargne, sont influencées, non seulement par l'espérance de rendement de chaque type d'actif, mais également par les anticipations que peuvent former les agents quant à leur évolution à court ou moyen terme. Lorsque les ménages escomptent une hausse des taux d'intérêt, qui se traduira par une baisse du cours des obligations, ils vont privilégier la formation d'actifs monétaires, dont la valeur est peu sensible aux variations de taux, au détriment des placements obligataires. ”

“ Parmi les facteurs dont l'influence s'exerce dans un horizon de court-moyen terme, et sans distinguer logement en accession et investissement par des propriétaires bailleurs, on retiendra :
En premier lieu, le revenu réel des ménages et du patrimoine.
Dans une approche en termes de portefeuille, on pourrait considérer que la demande d'actifs dépend du patrimoine et du taux de rendements associés aux différents éléments d'actifs et de passif des ménages. Le revenu réel des ménages est le plus fréquemment considéré comme la principale variable explicative de la demande de logements. ”

“ Une fiscalité plus neutre de l'épargne immobilière est nécessaire. Sans doute la très mauvaise conjoncture immobilière en matière de logement des dernières années trouve pour partie son origine dans les taux d'intérêt réels élevés, mais le rôle négatif de la fiscalité paraît quant à lui tout à fait indéniable. La fiscalité qui frappe l'immobilier, en vue de la location notamment, est lourde. Du fait de son poids, la rentabilité des placements immobiliers était encore voici peu de temps sans commune mesure avec celle des placements liquides. ”

“ De ce fait, le débat sur les effets du besoin de financement du secteur public doit s'inscrire dans une problématique de moyen/long terme. Celle-ci concerne principalement la capacité des autorités à maintenir leur solvabilité en évitant une hausse continue des prélèvements obligatoires et donc à maîtriser la dynamique de la dette publique. On sait que celle-ci suppose de dégager un excédent primaire d'autant plus important que le poids de la dette publique et que l'écart entre le coût apparent de la dette et la croissance en valeur du PIB sont élevés. ”

“ Ainsi la voie du développement de l'investissement et de l'épargne passe non seulement par le développement des produits d'épargne spécifiques et stables mais également par un environnement propice qui dépend largement du système financier, et en particulier une intermédiation financière efficace s'appuyant sur une épargne des ménages abondante et pratiquant une transformation nécessaire pour le dynamisme de l'économie, même si les modalités de cette transformation sont appelées à évoluer. ”

“ Acquérir sa résidence principale au cours de la vie active, opération accessible pour un grand nombre d'épargnants, est une façon efficace de préparer financièrement sa retraite : les flux d'épargne correspondant à la constitution de l'apport personnel et aux charges de remboursement s'imputent sur les revenus d'activité, et l'économie de loyer compense la baisse du revenu au moment du départ en retraite. De plus, en cas de dépendance, le capital immobilier peut être réalisé et transformé en rente, formule sans doute la mieux adaptée au financement de ce genre de situation. ”

“ Plusieurs des idées récemment mises en avant dans le but de favoriser la stabilité de l'actionnariat, comme un dividende majoré ou un complément de plafond au plan d'épargne en actions, ne sont pas sans inconvénient. La première se heurte à la nécessité de maintenir la liquidité des titres et de respecter l'égalité des actionnaires ; la seconde va à l'encontre du souci de diversifier les riques et peut entraîner des effets pervers (quotas d'emploi) . Il ne paraît en outre pas souhaitable de créer un avantage fiscal ad hoc. ”

“ Dans le cas d'un projet d'utilisation ponctuelle de l'épargne accumulée, achat d'un bien immobilier ou d'une entreprise, la démarche la plus rationnelle consiste à se placer sur un type d'actif dont le rendement est garanti à l'horizon visé. La détention d'un portefeuille
obligataire ayant une échéance approximativement ajustée à la date prévue d'utilisation des fonds est alors bien adaptée, sa sensibilité au risque de taux se réduisant avec le temps. ”

“ Ceux qui participent au risque d'entreprise et au risque conjoncturel en détenant des actions doivent être mieux traités que le rentier dont les investissements obligataires ne sont soumis qu'au risque d'inflation (hausse des taux) . Bien plus, il faut mettre un terme à une évolution qui a conduit la fiscalité à favoriser les investissements à la fois liquides et sans risque au détriment des investissements en fonds propres dont la rentabilité plus élevée n'est assurée que dans le long terme. ”

“ Dans la mesure où le marché du crédit n'est pas un marché de concurrence pure et parfaite sur lequel chaque établissement serait individuellement teneur de prix (price taker) , le comportement de tarification du crédit des banques va dépendre d'une multiplicité de facteurs : le pouvoir de négociation de ses clients (leur possibilité d'accès direct au marché de capitaux) , la stratégie (de marge, de réduction du risque ou de parts de marché) de l'établissement, et les comportements passés qui se reflètent dans le poids des provisions. ”

“ Si l'on considère que la première source de fonds propres est un partage de la valeur ajoutée favorable aux entreprises, mais que les mesures fiscales et les évolutions observées depuis quelques années ont sans doute atteint leurs limites, c'est vers les apports de capitaux extérieurs qu'il faut davantage se tourner, capitaux extérieurs qui peuvent venir des dirigeants d'entreprises eux-mêmes, des marchés, de l'intermédiation. ”

“ Une part importante du patrimoine financier des ménages est constituée d'actifs dont la valeur réelle varie avec l'inflation. La perte de pouvoir d'achat subie par les encaisses est évidente pour les actifs qui ne sont pas rémunérés (billets, dépôts à vue) mais elle touche aussi les placements rémunérés : les intérêts acquis ne sont pas automatiquement affectés au
renforcement des encaisses, ils sont inclus dans le revenu et participent au partage entre consommation et épargne. ”

“ Dans un modèle de cycle de vie, il peut s'interpréter comme la conséquence de la réduction de l'écart entre le rythme de progression de l'épargne des actifs, qui se modère avec le revenu, et celui de la désépargne des retraités, qui continue à s'élever, cette dernière étant alimentée par un patrimoine qui a été constitué à des périodes de plus forte croissance du revenu. ”

“ L'activité de placement en fonds propres n'est pas dans la vocation courante des établissements de crédit mais plutôt dans celle de filiales spécialisées. Les placements en fonds propres des compagnies d'assurance et des banques devraient être de nature à se développer avec la mise en place des systèmes d'épargne à long terme en vue de la retraite, mais il est vraisemblable que cela touchera essentiellement les actions cotées. ”

“ La formule du fonds de pension ne répond pas à l'ensemble des motivations qui peuvent conduire les ménages à allonger la maturité de leurs placements. Au delà de la préparation de la retraite stricto sensu, la perspective de pouvoir disposer, à une date qui n'est pas forcément celle de la cessation d'activité, d'un capital, réalisable ou transmissible à ses héritiers, correspond sans doute mieux que la rente aux souhaits d'un certain nombre d'épargnants. ”

“ En revanche, une contrainte de solvabilité peut avoir joué un rôle avec la conjonction de taux d'intérêt élevés, d'une concurrence qui pèse fortement sur les prix, et d'un fort ralentissement de l'activité en fin de période.
Le ratio des fonds propres place les entreprises françaises en situation défavorable par rapport à leurs homologues allemandes, qui bénéficient notamment des provisions pour pension. Or un plus haut niveau de fonds propres confère à l'entreprise une plus grande souplesse de gestion et une meilleure résistance aux aléas, ainsi qu'une plus forte capacité d'endettement. ”

“ Un organisme d'épargne collective est tenu de se soumettre à des contraintes légales et actuarielles qui, sur de nombreux marchés, portent essentiellement sur la limitation de la volatilité à court terme du prix des valeurs bien que leurs engagements soient par essence à long terme. Si des sanctions existent en cas de violation de ces seuils de risque, l'amélioration du taux de rendement minimum n'entraîne aucune récompense manifeste. ”

“ D'une part, du fait de l'imperfection de l'information, le prêteur ne peut plus tarifer correctement le risque réel de défaillance. Au contraire, l'élévation du taux d'intérêt par incorporation d'une prime de risque tend à sélectionner les entreprises les plus rentables -seules susceptibles de supporter la hausse du coût du capital- et donc également les plus risquées. En second lieu, l'asymétrie d'information incite les débiteurs à choisir des projets plus risqués. ”

“ La réalité de l'effet d'éviction ne peut cependant être démontrée en économie ouverte, notamment à partir du moment où plus du tiers des obligations assimilables du Trésor est détenu par des non-résidents.
Mais cela peut susciter une prime de risque sur les actifs longs détenus et un déplacement de l'éviction vers les taux à court terme pour un pays qui a un objectif de stabilité de son taux de change. En France, on peut toutefois considérer que les gains de crédibilité de la politique monétaire sont de nature à réduire, voire annuler, cette prime de risque. ”

“ Taux d'épargne et taux d'autofinancement des sociétés
17 Les taux d'intérêt réels qui pèsent sur les entreprises devraient en toute rigueur être calculés sur la base du déflateur du PIB plutôt qu'à partir des prix à la consommation. En poussant le raisonnement, les taux réels pertinents ne sont pas les mêmes pour tous les secteurs d'activité. Ils ont été particulièrement élevés ces deux dernières années dans l'immobilier et sont beaucoup plus importants dans l'industrie, où un grand nombre de secteurs subissent des baisses de prix, que dans le tertiaire. ”

“ En ce qui concerne plus particulièrement la transformation, la réglementation prudentielle a poussé les établissements de crédit à l'adossement des échéances de leurs emplois sur celles de leurs ressources. Encouragée par le ratio de solvabilité, cette tendance est en outre confortée par la marchéisation croissante des emplois et des ressources bancaires qui accroît l'exposition aux risques de liquidités et de taux et, par conséquent l'aversion à la transformation qu'elle génère. ”