Conseil national du crédit et du titre

“ Mais il reste que le partage du risque de taux entre investisseurs et épargnants, en étant généralement défavorable aux premiers, touche en priorité les entreprises.
Au total le problème ici posé est celui de l'insuffisance de la prise de risque, qui correspond au traitement défavorable réservé aux placements longs et aux acquisitions de fonds propres. Il est ainsi possible que l'épargne de prévoyance soit insuffisamment exploitée à des fins de financement du fait des conditions très avantageuses faîtes aux placements à court terme et sans risque. ”

“ Dès lors, les anticipations n'expliquent plus seules la forme de la courbe des taux (qui doit être le plus souvent pentue à cause de la prime de risque) . Pour autant, une forme inversée est possible s'il y a anticipation d'une forte baisse des taux, cette anticipation sur-compensant dans ce cas la prime de risque.
L'inversion récente de la courbe des taux serait donc due au fait que les opérateurs considèrent comme transitoire la hausse des taux courts. Pour l'essentiel, cela est imputable à la crédibilité de la politique de maîtrise de l'inflation. ”

“ L'achèvement de la libéralisation des mouvements de capitaux entre la France et l'étranger le 1er janvier 1990 et les mesures fiscales qui l'ont accompagnée, tout particulièrement l'allégement des taux d'imposition et la possibilité de capitaliser des revenus des placements financiers, ont créé les conditions d'une accélération d'une tendance déjà bien à l'oeuvre, le développement des placements rémunérés à des conditions de marché. ”

“ En effet, pour obtenir la stabilisation du taux de change, les taux d'intérêt sont placés au niveau requis pour équilibrer les flux de capitaux sur le marché des changes. Dès lors, une fois pris en compte les allégements fiscaux consentis en France, la persistance d'un risque résiduel de délocalisation se mesurerait en fait par une augmentation des taux d'intérêt, toutes choses égales par ailleurs. ”

“ Ce mécanisme de croissance autoentretenue par un investissement important générateur de revenu, puis de consommation et d'épargne, peut se dérégler et devenir inflationniste : le revenu distribué excède alors la production évaluée aux prix de la période précédente2. Cette situation entretient dans un premier temps un taux d'épargne élevé (cas de la France des années 1970) : il y a croissance rapide du revenu, et donc forte épargne additionnelle ; en outre l'inflation incite à la reconstitution des encaisses, dont la variation est prise en compte dans le flux d'épargne. ”

“ Cela pourrait être plus particulièrement le cas pour les prêts à long terme aux ménages. Ainsi, la stabilisation de la collecte au titre de l'épargne logement devrait entraîner le plafonnement des encours de prêts complémentaires et de prêts conventionnés. Certes le système de l'épargne logement reste en équilibre, ce qui ne serait toutefois plus le cas si tous les plans actuellement à moins d'un an d'échéance faisaient l'objet de retraits simultanés. Le transfert d'une partie du risque de taux sur les emprunteurs a l'avantage d'accroître l'emprise de la politique monétaire. ”

“ La gestion collective est utilisée pour des motifs fiscaux et n'est pas orientée vers des titres longs, c'est-à-dire des actifs sur lesquels les risques de perte en capital décroissent avec la durée de détention. Il n'en demeure pas moins vrai que l'instauration de la capitalisation des OPCVM en France était inévitable compte tenu de son existence dans la plupart des pays voisins, faisant courir un risque de délocalisation, et de la possibilité antérieure de pratiquer le "saut du coupon", lequel rendait thérorique pour les ménages la distinction entre intérêts et plus-values. ”

“ Au total la recherche d'une épargne plus forte pourrait ne pas déboucher sur un supplément d'investissement, ni même d'épargne, si la croissance de la production et du revenu était durablement affectée. ”

“ Fort opportunément le PEP est venu contrarier en 1990 la tendance au raccourcissement de la durée des placements, démontrant ce faisant le potentiel important d'épargne à long terme qui n'avait pas été mobilisée. Toutefois dans la grande majorité des PEP le taux de rémunération reste variable : si le risque de liquidité est bien supporté par l'épargnant, qui immobilise en principe une partie de son actif ; le risque en capital est par contre limité dans la mesure où les taux sont variables. ”

“ La légère remontée du taux d'épargne de 1988 à 1990, est généralement interprétée comme résultant d'une augmentation plus forte des revenus ; d'autre part, l'incidence de la désinflation ne paraît plus jouer désormais, l'ajustement entre épargne et consommation ne nécessitant plus de nouveaux arbitrages ; l'atténuation des effets d'offre du côté du crédit est également parfois avancée comme élément d'explication. Enfin, les mesures prises en faveur des placements financiers des ménages ont créé un contexte favorable à leur développement. ”

“ Dans l'immédiat les banques font face à une baisse des marges d'intermédiation qu'elles chercheront pour partie à compenser et pour partie à limiter. La compensation passe par un développement de la facturation des services rendus, notamment en matière de gestion des moyens de paiement, ce qui ramène à nouveau au problème de la libre rémunération des dépôts. La limitation suppose tout à la fois une réduction des coûts opératoires, par la recherche d'une plus grande productivité, et une hausse des taux débiteurs. ”

“ De façon générale, comme l'expérience récente en témoigne, les investisseurs financiers peuvent être découragés de placer à long terme, et surtout en fonds propres, du fait de facteurs tant conjoncturels (intérêts réels élevés, inversion de la courbe des taux) , qu'institutionnels (fiscalité notamment) . Fort heureusement la progression de l'assurance vie et le succès du PEP témoignent que toute évolution plus favorable à l'épargne longue n'est pas exclue. ”

“ En effet la croissance requiert un taux d'investissement important, qui appelle un fort taux d'épargne. En principe, dans de tels cas, un flux annuel d'épargne volumineux est en outre rendu possible par une distribution abondante de revenu, en phase avec le développement de la production. ”

“ Cela est de nature à reporter le risque de taux d'intérêt sur les investisseurs, entreprises et ménages acquéreurs de biens immobiliers, dont les capitaux sont par nature immobilisés à moyen-long terme. Il est possible en outre que la teneur des risques courus soit quelque peu sous estimée par des épargnants peu attentifs à l'emploi final des fonds. En particulier, il semble que les ménages minimisent le risque de volatilité des taux à court terme, volatilité dont le passé atteste qu'elle peut être très élevée. ”

“ Ensuite, ce même engagement à long terme offre des possibilités d'emploi des fonds qui ne doivent pas être gâchées : le vieillissement démographique accroit la charge pesant sur les actifs et justifie que l'on favorise les emplois propres à accélérer les gains de productivité, notamment par le développement des investissements en France et à l'étranger. A cet égard, une part significative de l'épargne de prévoyance devrait abonder les fonds propres des entreprises. ”

“ Cette adaptation du dispositif fiscal aux exigences de la concurrence européenne entraîne également des conséquences non négligeables pour les sociétés.
En effet, les revenus générés par la détention directe de titres de dette par les sociétés (dans le cadre des placements de trésorerie) sont taxés au taux de l'IS, comme c'est d'ailleurs le cas pour les plus-values à court terme (c'est-à-dire réalisées après une détention des titres inférieure à deux ans) et, plus généralement, pour les revenus de leur activité. ”

“ Entre les mains de leurs réseaux bancaires gestionnaires, ils sont devenus des instruments de collecte de ressources à taux de marché, concurrençant les comptes bancaires (dépôts et livrets) à taux réglementé. La réglementation hésite entre la reconnaissance des liens très étroits existants entre les organismes gestionnaires et les OPCVM et la recherche d'une concurrence équilibrée entre banques et OPCVM à court terme. En outre le développement des OPCVM court terme apparaît comme le vecteur circonstanciel du renchérissement du coût moyen des ressources bancaires. ”

“ Plusieurs facteurs entrent en jeu : prises de risque, volonté (ou non) d'exercer un pouvoir de décision sur une entreprise, etc.
On n'aborde ici qu'un aspect de cet arbitrage : l'incidence de la fiscalité.
Les différentes mesures fiscalement favorables aux titres de dette -qu'ils soient détenus directement ou indirectement- sont d'une ampleur plus grande que celles qui allègent la fiscalité des actions. Ceci crée globalement une distorsion au détriment des actions et pénalise donc le financement des entreprises par fonds propres. ”

“ Favoriser la gestion collective ne suffit pas en soi à poser problème. On peut à cet égard rappeler que la logique de la création des OPCVM actions et obligations était notamment pour les premiers- de limiter les risques de pertes en capital grâce à la diversification des emplois des fonds collectés et au professionnalisme des gestionnaires : le but était donc d'attirer les épargnants vers le marché des titres. ”

“ Attirer l'épargne nationale vers les placements "à long terme" consiste à demander un engagement plus décidé des ménages et des intermédiaires dans le financement de l'économie. C'est en fait les amener à une prise de risque plus importante, sans augmentation sensible des conditions de rémunération. ”

“ Tout en bénéficiant d'une distribution plus rapide des revenus, ils n'ont pas ajusté à due concurrence le rythme de leur consommation. Le ralentissement des crédits de trésorerie (+ 5,7 de progression des encours en 1990 après la croissance très importante de ce poste au cours des années 1986 et 1987, près de 40 %, et encore en 1989, 15 %) semble ainsi lié à l'achèvement d'un cycle d'acquisition de biens durables ainsi qu'à des anticipations plus pessimistes d'évolution du revenu. Par ailleurs, l'investissement en logement ne s'est pas sensiblement développé. ”

“ A cet égard le coût relatif moyen du travail ne suffit pas à caractériser la situation dans un pays, alors que la demande additionnelle de travail par les entreprises porte sur la main d'oeuvre qualifiée. ”

“ Pour accroître l'épargne nationale, on a souvent recours à l'augmentation volontariste du revenu des entreprises qui sont supposées en épargner la totalité. Cette mesure s'avère nécessaire pour freiner à court terme la croissance du revenu nominal des ménages dans un pays au déficit extérieur prononcé. ”

“ L'épargne des entreprises a ces caractéristiques puisqu'elle est supposée s'investir entièrement. Elle est toutefois limitée par les contraintes qui doivent être respectées en matière de répartition du revenu, afin de garantir aux ménages le revenu courant et la richesse susceptibles d'entretenir leur demande au niveau requis par l'équilibre conjoncturel. ”

“ Il n'y a en* effet pas forcément adéquation entre les préoccupations des gestionnaires des OPCVM et celles des ménages se constituant une épargne de long terme. L'un des objectifs essentiel des OPCVM est en effet d'assurer la liquidité de leurs avoirs afin de faire face aux retraits potentiels. Un autre est d'afficher des performances à court terme (mensuelles) brillantes, dans le cadre d'une concurrence très vive. En comparaison, les ménages peuvent, au moins pour partie, être plus préoccupés du rendement de leur placement au terme plus éloigné auquel ils songent y mettre fin. ”

“ Mais ne faut-il pas également réfléchir aux activités qu'il est préférable de financer lorsqu'on attend une dégradation du ratio actifs/inactifs ? En principe, une économie confrontée à ce problème a pour l'essentiel besoin de gains de productivité susceptibles de financer la charge montante des inactifs sans pénaliser le niveau de vie des actifs. Le développement préalable des investissements productifs paraît dans ce cas particulièrement indiqué alors que, selon les travaux provisoires actuellement disponibles,1 la part de l'investissement logement n'est pas destinée à croître. ”

“ Au total, le développement des placements en OPCVM améliore le fonctionnement des marchés financiers en accroissant leur liquidité, le professionnalisme des opérateurs et en divisant les risques, ce qui a permis de drainer vers certains produits une épargne qui ne s'y serait pas spontanément portée. Au demeurant, l'exigence de la
COB d'une comptabilisation des avoirs des OPCVM aux valeurs de marché renforce chez les OPCVM leur nature d'opérateurs de marché. ”

“ Le second nécessite la détention d'actifs rapidement convertibles en encaisses en cas "de coup dur".
Le troisième peut amener les ménages à rechercher des placements à plus long terme, ce qui permet d'envisager de financer des investissements plus longs.
Evoluant pour chaque ménage selon le "cycle de vie" (capacité d'épargne plus faible au début et en fin de vie) , et pour un pays selon sa démographie, l'épargne de prévoyance recouvre tout aussi bien l'épargne pour le logement, pour la retraite, pour la succession. ”

“ Pour les contribuables dont les ventes excèdent le seuil de cessions au-delà duquel les plus-values ne sont plus exonérées, l'avantage réside dans la possibilité de repousser dans le temps le paiement de l'impôt sur les intérêts capitalisés. Pour ces investisseurs, l'avantage résultant du différé d'imposition sera d'autant plus important que la durée de détention s'allongera.
Si le diagnostic d'une réduction significative de la fiscalité ne peut être contesté, deux tempéraments doivent être apportés. ”

“ Cette approche pêche par la comparaison instantanée et exclusive qu'elle fait des niveaux relatifs de rémunération des différents placements. En fait si l'horizon de l'investisseur financier est le long terme, il faut également tenir compte de l'évolution raisonnable à terme des taux réels à court terme et du désir de cet investisseur de trouver un ou des produits dont les caractéristiques s'accordent à ses projets de long terme. ”

“ Ainsi, les acquisitions nettes d'actions seraient-elles, dans une proportion croissante, le fait des entreprises ("auto-consommation" dont l'augmentation réduit l'apport net en fonds propres aux sociétés) et des non-résidents. Du côté des obligations, l'offre serait de plus en plus accaparée par les organismes de gestion intermédiée de l'épargne (compagnies d'assurance) et par les non-résidents. ”

“ Le comportement de placements des ménages, en revanche, paraît nécessiter un examen plus approfondi. Le dynamisme des acquisitions d'OPCVM monétaires, en première analyse, s'explique aisément : les taux d'intérêt à court terme sont supérieurs aux taux longs (voir graphique) alors que les anticipations sur les taux longs ne sont plus à la baisse et font disparaître les perspectives de plus values ; par ailleurs la détention d'OPCVM court terme bénéficie d'une très large défiscalisation et ces titres, en moyenne, entraînent des frais de gestion très réduits. ”