Conseil national du crédit et du titre

“ C'est donc la répartition des revenus qui doit assurer à terme l'égalité entre l'épargne et l'investissement et un niveau optimal de l'investissement.
On pourrait bien sûr imaginer de décrire des processus automatiques d'ajustement des prix et des salaires qui fassent converger la répartition des revenus vers des niveaux satisfaisants : par exemple, si le profit est insuffisant, l'accumulation du capital est trop faible, le chômage augmente, par «effet Phillips», cela freine la hausse des salaires, le profit est rétabli. ”

“ En revanche, l'envolée de la Bourse et la hausse du ratio patrimoine/revenu n'ont pas d'influence significative : les ménages n'ont pas consommé leurs plus-values. La hausse des taux d'intérêt réels créditeurs n'a pas exercé d'influence compensatrice. Et les phénomènes démographiques, qui jouent probablement de façon sous-jacente, sont difficilement susceptibles d'être mis en relief. En tout état de cause, il faut souligner que le vieillissement de la population (augmentation de la proportion des plus de 65 ans) ne suffit pas à modifier le taux d'épargne dans le cadre du cycle de vie. ”

“ On peut tout d'abord supposer que les ménages ne raisonnent pas au-delà d'une période d'un an : ils répartissent leur revenu de l'année entre consommation et épargne, en fonction d'une propension à consommer croissante avec le revenu.
A l'échelle d'un pays, le taux d'épargne variera donc avec le revenu des ménages et son niveau sera d'autant plus élevé que le niveau de vie est plus haut. ”

“ Les évolutions démographiques amènent à soulever le problème du financement futur des retraites : il ne s'agit nullement de remplacer les régimes par répartition, qui demeurent, en tout état de cause, indispensables, mais de mettre en place les instruments permettant de résoudre dans l'avenir les problèmes de financement des retraites d'une façon souple, en fonction notamment de l'évolution de la croissance économique. L'épargne en vue de la retraite peut prendre trois formes différentes, qui constituent autant d'instruments dont l'articulation devrait se faire en fonction des besoins. ”

“ Le déficit public, mais aussi les variations du taux d'inflation et des taux d'intérêt, déterminent la valeur marchande de la dette.
Les deux corrections envisagées du déficit public ou encore de l'épargne publique, celle de la dévalorisation par l'inflation de la dette publique et celle des modifications de prix de ses composantes, seraient légi times, uniquement dans la mesure où l'endettement public réel -qui constitue une partie du patrimoine privé réel- et les plus values réelles anticipées, ont un impact sur le comportement d'épargne du secteur privé. ”

“ Selon une approche classique, dans la situation actuelle où coexistent un large éventail de possibilités de financement (les circuits privilégiés étant en voie d'extinction) , le développement d'une épargne mobiliérisée et moins "transformée", une incitation plus forte à optimiser les choix d'investissement (et donc une moindre "prime" aux anciens équipements) , les taux d'intérêt réels à long terme reflèteraient plus fidèlement qu'auparavant l'équilibre de l'épargne et de l'investissement, et seraient davantage compatibles avec une croissance à long terme équilibrée. ”

“ L'épargne est la partie du revenu qui n'est pas consommée. Simple pour l'agent ménages, cette définition appelle quelques précisions pour les autres agents : - pour les entreprises (sociétés non financières, établissements de crédit et assurances) , le revenu est égal à l'excédent brut d'exploitation, majoré des intérêts et transferts reçus et diminué des intérêts, transferts et impôts sur le revenu versés. Les entreprises n'ayant pas de consommation finale, leur revenu est entièrement épargné. ”

“ Il semble, en fait, qu'il faille considérer simultanément les comportements d'épargne et d'investissement en logements, pour lesquels la hausse des taux joue un rôle négatif, car cette dernière variable détermine largement, sur le moyen terme, l'évolution d'ensemble de l'épargne. Or on observe que l'investissement en logment est précisément la seule composante de la demande ayant une forte sensibilité aux variations des taux d'intérêt. ”

“ La présentation de la Comptabilité Nationale laisse supposer une indépendance entre les comportements d'investissement, d'endettement et de placement : Tout se passe comme si les ménages décidaient d'abord de consacrer une partie de leur épargne à l'investissement et ensuite de s'endetter et de placer. En fait, la majeure partie de l'endettement est liée au logement sous forme d'investissement ou d'acquisition de logements anciens. ”

“ La consommation diffère du revenu primaire en fonction de l'écart entre le taux d'intérêt et le taux de croissance du revenu des ménages en valeur ; le taux d'épargne dépend lui uniquement du taux de croissance du revenu nominal. ”

“ Le taux de profit brut primaire est égal au taux d'accumulation brut augmenté du produit du taux d'endettement par l'écart entre le taux d'intérêt nominal et le taux de croissance nominal de l'économie. ”

“ Dès lors, si on exclut les crédits à taux préférentiels au secteur agricole, qui demeurent marginaux, ou ceux à l'investissement ou à l'exportation, en voie d'extinction, le secteur du logement est le seul dont l'équilibre repose encore sur un dispositif de financement spécifique : pour l'essentiel, les taux d'intérêt des crédits au logement ne résultent pas directement du marché et sont fixés en fonction des contraintes d'équilibre des réseaux et des impératifs budgétaires. ”

“ Au plan structurel, la poursuite des processus d'intégration des marchés et de déréglementation compétitive semble plutôt de nature à renforcer la volatilité des taux d'intérêt et à accroître les primes de risque, d'autant que la stabilisation des taux de change demeure hypothétique en dehors du SME. Un autre facteur de maintien à long terme des taux réels à un niveau élevé pourrait être l'accroissement de la rentabilité du capital, permettant d'envisager une reprise durable des profits des entreprises. ”

“ L'effet d'une hausse des taux d'intérêt réels sur le volume de l'épargne des ménages apparaît en France très faible et de signe incertain en raison de deux influences contradictoires : l'accroissement des revenus financiers lié à une meilleure rémunération incite à réduire l'effort d'épargne (effet de revenu) ; à l'opposé, cette meilleure rémunération rend les placements plus attractifs, ce qui tend à déprimer la consommation (effet de substitution) . ”

“ Le recours à une épargne extérieure complémentaire de l'épargne nationale peut toutefois comporter pour un pays pris isolément, un risque d'éviction par le taux de change. De ce point de vue, l'ampleur et l'évolution du déficit public ne sont pas indifférentes car si le déficit n'a pas nécessairement d'impact direct sur l'équilibre extérieur, il influence souvent les anticipations de change. ”

“ Le tableau 4 montre le ratio du patrimoine des ménages à leur épargne durant les dernières années. On remarque une élévation constante qui ne s'explique pas tant par le montant de l'épargne que par le niveau des plus-values boursières. Imaginons que les ménages veulent stabiliser ce ratio et que le taux d'appéciation des actions soit de 6,5 sur la période ou, ce qui revient au même, que les plus-values sur actions n'influencent pas la consommation des ménages et que les ménages veulent stabiliser le ratio patrimoine hors action sur revenu, qui vaut en 1988 0,55. ”

“ Les fortes différences entre les niveaux des taux d'épargne s'accompagnent de fortes différences dans la structure des patrimoines : l'endettement (élément négatif du patrimoine) semble s'élever avec le niveau de vie ; il est plus développé en Europe du Nord qu'en Europe du Sud ; la part des actifs financiers dans le patrimoine des ménages est plus ou moins grande mais tend partout à s'élever; parmi ces actifs, la part des créances sur les caisses de retraite peut être très importante mais dépend évidemment des structures de protection sociale ”

“ La défense de la parité doit permettre la disparition Progressive de cette prime de risque mais elle doit s'appuyer sur une augmentation du taux d'épargne nationale et une amélioration de la compétitivité structurelle de notre économie elle-même liée, comme on l'a vu, à la poursuite de l'effort d'investissement, sans qu'il soit question de recourir à un changement de parité qui aurait l'effet exactement inverse. ”

“ L'effet des crédits de trésorerie : Les crédits de trésorerie aux particuliers ont augmenté très fortement dans les dernières années (croissance de l'encours de plus de 30 en 1986 et 1987, 25 en 1988) (4) . Pour partie, ils peuvent être liés à des crédits immobiliers qu'ils viennent compléter ou qu'ils servent à rembourser : leur lien direct avec la consommation n'est donc pas évident.
On peut néanmoins se demander si cette forte croissance n'a pas stimulé la consommation et ainsi n'a pas concouru à la baisse du taux d'épargne. ”

“ On peut tout d'abord penser que le nouveau palier d'inflation est à présent intégré dans les perspectives des ménages, et que l'influence négative de l'effet d'encaisses réelles ne joue plus.
La reprise de la croissance du revenu réel devrait en second lieu soutenir le taux d'épargne. ”

“ Il est devenu assez courant de calculer le prélèvement inflationniste. Mais au lieu de le calculer pour l'ensemble du patrimoine net (financier et logement) , on se limite généralement aux liquidités nettes (des crédits reçus) , ou encore aux liquidités nettes plus obligations. On obtient alors un revenu disponible corrigé du prélèvement inflationniste, ce qui revient à exclure des flux courants d'intérêts reçus la perte de pouvoir d'achat subie par les actifs financiers. Enfin, selon la théorie, on pourrait aussi corriger le revenu disponible des plus-values réelles sur patrimoine. ”

“ Dans ces modèles, c'est la répartition par âge de la population qui va jouer un rôle crucial : plus la proportion d'actifs par rapport aux inactifs sera forte et plus le taux d'épargne sera élevé. Les différences de structure de population selon les pays permettraient d'expliquer les différences internationales de taux d'épargne, les variations de cette proportion permettraient d'expliquer, dans un même pays, les variations de ce taux. ”

“ Les sociétés non financières
La remontée du taux de marge depuis 1983 a permis un fort accroissement de l'épargne des sociétés, bien que freiné par l'accroissement des impôts et le maintien à un niveau élevé des versements d'intérêts.
Ce dernier résulte à la fois d'une montée du taux d'intérêt apparent et de l'accroissement de l'encours de dette : le deuxième effet semble dominant, surtout après 1980. Une certaine reprise de l'accroissement d'encours est constatée en 1988-1989, avec le fort développement de l'activité et des investissements. ”

“ L'analyse fait ressortir que malgré un coût moyen de la dette resté supérieur au taux de croissance du PIB en valeur, la politique budgétaire permet d'obtenir dès 1989 un solde budgétaire hors intérêts positif, et les projections à court et moyen termes assurent la stabilisation du ratio dette/PIB à partir de 1990.
Une dernière question est posée : la remontée de l'épargne publique ne risque-t-elle pas d'être compensée par une baisse de l'épargne privée ? Selon l'économiste américain BARRO, le mode de financement de la dépense publique -l'impôt ou l'emprunt- serait indifférent. ”

“ En effet, à âge de retraite constant, un accroissement de l'espérance de vie fait baisser l'épargne de la catégorie âgée et doit donc être compensée par un accroissement de l'épargne des jeunes. A population croissante, l'augmentation de l'espérance de vie fait augmenter le taux d'épargne. ”

“ Enfin, divers facteurs spécifiques devraient jouer dans le même sens : le cycle des biens durables amènerait un ralentissement de la consommation ; le cycle des crédits logement devrait redevenir favorable : les renégociations ayant pris fin et les taux d'intérêt étant stabilisés, la part des antortissements doit remonter. Enfin, la croissance des crédits de trésorerie (dont l'influence est controversée mais possible) devrait diminuer, l'effet d'offre du système bancaire s'atténuant et le Pouvoir d'achat des ménages progressant davantage. ”

“ Plus les possibilités d'endettement sont grandes, plus la contrainte de liquidité est légère et plus les ménages peuvent avoir un comportement conforme à la théorie du cycle de vie. Toutefois, l'effet sur le taux d'épargne peut n'être que transitoire. ”

“ En effet pour l'étude d'un déséquilibre possible entre épargne et investissement, il ne paraît pas judicieux d'intégrer à l'investissement et en particulier à l'investissement productif, les achats de biens durables par les ménages. ”

“ La relation entre taux d'intérêt et inflation est, semble-t-il, devenue plus instable au cours des années 80. Dans tous les pays, les taux nominaux présentent une indexation moins qu'unitaire à l'inflation, dont le ralentissement pousse les taux réels à la hausse. ”

“ L'évolution de l'inflation est à court terme la variable qui influence le plus les taux réels : une inflation maintenue sur une pente de 3 à 4% l'an, en moyenne, signifierait le maintien d'un plancher des taux réels à un seuil élevé, surtout si s'accentue la tendance à l'égalisation par le haut des taux d'intérêt dans les différents pays. ”